El tiempo, querido amigo, el tiempo trae la ocasión; la ocasión es la martingala del hombre;
cuanto más empeñado está uno, más se gana si se sabe esperar.»
— Alejandro Dumas, Los Tres Mosqueteros
Cerramos un buen 2025. No por el 21,5% de rentabilidad que hemos obtenido, que también, sino por algo que va mucho más allá de que nuestras empresas sigan ganando dinero como esperábamos. Hablamos del valor que estas compañías han aportado a la sociedad en un año marcado por la incertidumbre geopolítica y la volatilidad de los mercados financieros, y el impacto positivo que ello ha tenido en nuestros ahorros. Nosotros nos enorgullecemos de hacer lo mismo: aportar valor ayudando a invertir a más de 150 partícipes con la disciplina y el rigor que son necesarios para hacer crecer nuestros ahorros a largo plazo aprovechando las oportunidades como las del año pasado.
Como sabéis, Nogal Capital es un fondo de inversión de autor, y esto quiere decir que su rendimiento está fuertemente vinculado a mis ideas y mis decisiones de inversión. Mi compromiso ha sido y será en todo momento haceros partícipes de ello y que entendáis donde está invertido nuestro dinero. Para ello escribo cartas con un doble cometido: que seáis conscientes de nuestras inversiones, y por otro, ser totalmente transparente y coherente dejando trazabilidad de mis decisiones.
Además de publicar las cartas en nuestra web, este año también hemos compartido con Capital Radio, Expansión y Citywire nuestra filosofía de inversión, el Value Investing, cómo entendemos la inversión a largo plazo y dónde estamos invertidos. Sin duda, es un honor que medios de primer nivel en el entorno financiero como estos destaquen nuestro trabajo y lo compartan con el resto de españoles.
Durante este año, además, nos hemos registrado en la CNMV como Empresa de Asesoramiento Financiero Nacional (EAFN). Este hecho supone un paso adicional en nuestro compromiso con las máximas exigencias regulatorias y con ofreceros las mayores garantías posibles. Se trata de una evolución natural que refuerza nuestra estructura legal en especial con aquellos inversores que nos conocen desde hace menos tiempo.
Pero para mí, lo más importante es que tenemos una cartera diversificada de buenas empresas a precios excepcionales que cotizan a una rentabilidad por beneficios anuales del 17%. Son empresas que he analizado, que monitorizo y de las que sigo aprendiendo para asegurarnos que años volátiles como el 2025 consigamos convertir un riesgo como la volatilidad en una oportunidad para comprar barato y vender caro.
Contexto general
Mientras que una parte de la industria sostiene que los mercados son eficientes y que no tiene sentido dedicar tiempo a leer y analizar—puesto que los precios ya recogen toda la información disponible—, otros, quizá simplemente porque disfrutamos aprendiendo, seguimos a la caza de ineficiencias, imprecisiones o posibles errores de valoración que nos permita invertir mejor que el resto.
Leyendo “De cero a uno: consejos para startups o cómo inventar el futuro” de Peter Thiel, cofundador de Paypal y Palantir, además de uno de los primeros inversores de Facebook, encuentro en el primer capítulo una lección de primero de microeconomía:
“Las empresas existen para ganar dinero, no para perderlo. Esto debería ser una cuestión evidente para cualquier persona que piense. Sin embargo, no fue algo tan obvio para muchos a finales de la década de 1990”.
Veinticinco años más tarde, las nuevas generaciones de inversores se dejan llevar por el entusiasmo que caracteriza a su edad, y menos mal que así lo hacen. Mientras tanto, los que deberían ser inversores experimentados no tienen la experiencia necesaria por haber desarrollado su carrera profesional la Gran Crisis Financiera. Y las generaciones que sufrieron la crisis punto com y podrían aportar la voz de la experiencia, están de retirada disfrutando de los nietos.
Pero por suerte, hoy tenemos acceso a más información y conocimiento que nunca. Este año he leído sobre varios temas y me gustaría compartir algunas reflexiones:
La Inteligencia Artificial es, sin duda, uno de los temas más candentes del momento. A lo largo del año he leído varios libros sobre la materia, entre ellos Nexus de Yuval Noah Harari, The Coming Wave (del fundado de Deepmind), y The Technological Republic (del fundador de Palantir). Aunque cada libro habla sobre la IA desde una perspectiva distinta, pero todas afirman que el potencial de la IA es evidente: traducción simultánea que elimina barreras lingüísticas, programación, automatización de tareas, análisis de datos, mejora del diagnóstico médico…. La tecnología es buena y mejora los procesos productivos. Además, muchas de estas empresas tienen efectos de red, economías de escala y una marca. Estas son las características que Peter Thiel señala que tiene un monopolio con potencial para perdurar en el tiempo y devolver retornos extraordinarios a sus accionistas.
Viendo los retornos que el modelo del Edowment de Yale y Peter Thiel han conseguido en las últimas décadas, no es de extrañar que hayan surgido multitud de fondos de inversión tratando de replicar la estrategia y buscando este tipo de empresas monopolísticas. Pero en mi opinión, solo un grupo muy selecto de inversores muy experimentados, son capaces de encontrar este tipo de empresas. De hecho, los estudios de Fama y French muestran que la estrategia más rentable para la mayoría de nosotros ha sido (casi) siempre invertir en buenos negocios a precios excepcionales, como hizo Warren Buffett en su primera etapa.
Por otra parte, los fondos de Capital Riesgo adolecen de varios problemas: el primero es sobreestimar la capacidad del gestor para identificar este tipo de monopolios sin tener en cuenta el poder de la competencia. Hemos visto en el pasado demasiadas veces como el líder indiscutible (monopolista) desparecía (Kodak, Nokia, IBM, Yahoo). Tampoco hay que ser tan drástico, algunos segundos, a pesar de la distancia, también alcanzaron y pasaron al líder como AMD con Intel o Nike con Adidas. Identificar un monopolio vale mucho, pero la rentabilidad de la inversión depende del precio que paguemos.
El segundo problema del capital riesgo es la falta de transparencia ya que no publican abiertamente información sobre sus resultados y a menudo se incurre en el sesgo de supervivencia al ignorar en los estudios todos los fondos que han fracasado y cuya información se ha eliminado. Esto dificulta enormemente el análisis de los resultados conseguidos y convierte este tipo de inversiones más en una prueba de fe que en un proceso racional.
También debemos tener en cuenta el peso de las empresas de IA los principales índices bursátiles. Depende del estudio, pero la gestión pasiva y la inversión indexada puede suponer hasta el 50% de las inversiones financieras actuales. Esto no debería suponer un problema excepto por el hecho de que los estudios sobre rentabilidades históricas se hicieron con datos en los que la gestión pasiva o no existía o era insignificante. Pero lo más importante es que la gestión pasiva se apoya en su mantra “invierte diversificando a largo plazo y no mires en qué”. En mi opinión nos estamos saltando tres normas fundamentales: rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras; no mirar lo que estamos comprando; y especialmente que no se está diversificando como se supone que se está haciendo ya que las tecnológicas llamadas los 7 Magníficos pesan el 35% en el S&P500.
Lo más complicado de este punto es que estas empresas comparten una característica que el propio Thiel considera fundamental: los CEOs de estas empresas están comprometidos en cuerpo y alma, algo que no está dispuesto a hacer la mayoría de las personas que simplemente esperan que algo funcione porque sí. Son empresas excepcionales sin duda, pero los precios podrían estar distorsionados por factores exógenos.
Otra distorsión a tener en cuenta que afecta en particular a las tecnológicas son los bajos tipos de interés derivados de los rescates tras la Gran Crisis Financiera de 2008. La bajada de los tipos de interés provoca que el riesgo financiero al montar una empresa sea menor porque evidentemente los intereses que pagamos son menores. Por ello, los empresarios crean empresas como las tecnológicas que puedan no ser rentables hasta pasados 10 o 15 años. El problema es que, si la financiación se frena antes de empezar a ganar dinero, aumenta el coste financiero repentinamente y la empresa podría quebrar. De hecho, Anti Ilmanen estudia el retorno de los fondos de capital riesgo y señala que podría estar inflados por tipos de interés “artificialmente” bajos. Bajar los tipos de interés implica imprimir dinero, y esta es una baza que se puede jugar muy puntualmente porque el riesgo es terminar como Venezuela o Argentina, o Alemania en los ´20s entre otros. Imprimir dinero, devalúa el valor del dinero, por lo que aumenta el precio del resto de bienes, es decir, aparece la inflación. En ese momento los bancos centrales suelen subir los tipos de interés, y empresas como las tecnológicas podrían quebrar… es un juego muy peligroso.
Todos estos factores apuntan a un riesgo creciente de burbuja en torno a la IA y las empresas relacionadas como los centros de datos y los semiconductores. La ratio CAPE de Shiller está en niveles máximos. Existen dos posibles desenlaces: o los beneficios de las empresas del S&P 500, y especialmente los siete magníficos, crecen de forma muy significativa, o los precios de las acciones caen. Aunque existe el temor a movimientos generalizados de todas las acciones, las correlaciones no son estáticas. No todas las acciones son iguales, del mismo modo que no todas las empresas —ni todas las viviendas— se comportaron de la misma forma durante la crisis de 2008.
Conviene mencionar además algunos factores macroeconómicos de fondo. El elevado endeudamiento público, que ya supera el 110% del PIB en muchos países, plantea dudas sobre la sostenibilidad del estado de bienestar, especialmente en lo relativo a las pensiones. En este contexto, Países Bajos ha decidido transitar desde un sistema de reparto colectivo hacia uno de cuentas individuales, en el que las prestaciones dependerán de las aportaciones y del riesgo asumido por cada ahorrador. A ello se suman déficits persistentes. El último informe económico del BCE espera que el déficit de la zona euro aumente hasta el 3,5% del PIB en 2027.
En paralelo, ha ganado protagonismo el debate sobre la “affordability”, es decir, la pérdida de capacidad de acceso a bienes básicos como la vivienda. Se trata de una cuestión compleja, que convive con una paradoja evidente: nunca antes habíamos tenido acceso a tanta tecnología, información y entretenimiento. Quizá el verdadero debate no sea tanto el nivel de vida absoluto, sino la desigualdad relativa y las expectativas que nosotros mismos generamos, y cómo las conseguimos.
Finalmente, en materia de energía y cambio climático, conviven visiones difícilmente conciliables. Una parte del mundo prioriza las emisiones de CO2 sobre los derechos humanos ya que las regiones de China productoras de placas solares y componentes han recibido acusaciones de esclavitud por parte de la ONU. Además, la seguridad energética está comprometida ya que hemos pasado de depender de la OPEC como suministrador a depender de China, que a pesar de los avances en temas económicos, sigue siendo en esencia comunista. Por último, queda por hacer en términos de equidad y accesibilidad ya que más de 700 millones de personas en África carecen aún de acceso a electricidad.
Todo apunta a que los combustibles fósiles, y en particular el gas natural, seguirán siendo necesarios durante más tiempo del que el discurso político reconoce. No es casualidad que la Agencia Internacional de la Energía haya ampliado recientemente su estimación del uso creciente de estos recursos hasta 2050.
Si todo lo anterior no fuesen suficientes razones, The Economist nos contaba el 16 de enero de 2026 que:
“La energía es el cuello de botella más evidente: un auténtico atasco. Los proveedores de electricidad están desbordados por la demanda necesaria para alimentar los chips de inteligencia artificial en enormes centros de datos. ERCOT, el operador de la red eléctrica de Texas, ha recibido solicitudes de más de 226 gigavatios (GW) de potencia para 2030, casi 100 veces más de lo que aprobó en 2022. El presidente Donald Trump se ha sumado al coro de estadounidenses preocupados porque la demanda insaciable de energía de los proyectos de IA hará que suban los precios de la electricidad.”
En cualquier caso y con independencia de todo lo anterior, soy un inversor generalista, que analiza empresas y que ha terminado con estas conclusiones y el 31% de la cartera invertida en empresas relacionadas con la energía después de entender que son buenos negocios. En mi opinión, esta es la clave: en invertir en buenos negocios a precios excepcionales. Nuestras tesis pueden ser más o menos acertadas, pero el margen de seguridad y la diversificación nos permitirá contener las pérdidas y conseguir beneficios extraordinarios con los aciertos, incluso en entornos de incertidumbre.
