1. Tesis de inversión
Empresa de correos estatal que salió a bolsa en 2013 y obtiene rendimientos excepcionales por una barrera de entrada que puede desaparecer, pero que existir, existe. Básicamente, la idea es que se trata de un negocio cuyo principal activo es la red logística y las oficinas de proximidad (55% sobre los activos excluyendo caja y cuentas a cobrar), que obtiene un retorno sobre el capital medio del 16% durante los últimos 10 años.
Durante los últimos cuatro años el ROIC ha caído hasta el 7%, sin embargo la empresa debería ser capaz de subir los precios acorde a la inflación y recuperar una rentabilidad normal.
2. El negocio y el entorno competitivo
El negocio principal es el correo ordinario, aunque los segmentos paquetería y servicios adicionales van cobrando importancia. La empresa está en proceso de transformación porque el correo, su principal fuente de ingresos, tiene los días contados en la era de la digitalización. Los segmentos de paquetería y de servicios adicionales crecen fuertemente como resultado del crecimiento del comercio online y las adquisiciones efectuadas por la empresa. Parece sencillo que la empresa se adapte a las nuevas necesidades de los consumidores reutilizando su principal activo, la red logística, y contar así con una posición privilegiada frente a los competidores.
El sector está fuertemente regulado tanto a nivel nacional como europeo ya que el correo se considera de utilidad pública. La empresa creada por el gobierno en 1830, opera como un monopolio ya que hace falta una licencia para ser operador postal (existen otros dos operadores con licencia de poca importancia). Sin embargo, Bpost señala que la nueva ley postal de 2018 pretende terminar con esta licencia, lo que podría terminar con el monopolio del correo ordinario, negocio que por otro lado parece tener poco futuro. Esta situación de monopolio ha permitido a Bpost reforzar una posición su dominante en el mercado por dos vías: una extensa red de oficinas de proximidad que cubre todo el territorio nacional; y el hábito de los consumidores que están acostumbrados a acudir a las oficinas de Bpost para cualquier servicio postal.
El coste marginal de Bpost es menor que el de sus competidores ya que los costes fijos de correos son costes hundidos (la empresa prestará el servicio independientemente de la rentabilidad al considerarse un servicio de interés general) por lo que podría llegar a ofrecer la paquetería casi gratis para eliminar la competencia. Bpost, es considerado entidad de interés general (SGEI), por lo que gestiona ciertos servicios en exclusividad como la distribución de las pensiones, la ejecución del servicio postal financiero, la distribución de periódicos y el mantenimiento de la red. Estos servicios, además de reforzar el hábito de los consumidores, también genera ventas cruzadas (negocio bancario), y ciertos ingresos recurrentes. Por contra, Bpost deberá prestar estos servicios aun cuando el coste sea superior a lo que ingresa por ello, de modo que la empresa no se liquidaría, aunque tuviesen más valor los activos que los beneficios futuros. Este carácter kamikaze del negocio, seguramente provoque que posibles competidores se abstenga de entrar en un negocio del que hay mucho que perder y quizás no tanto que ganar.
Por otra parte, el 39% de los empleados son funcionarios, los cuales suponen un coste mayor que los contratos nuevos. La mayor parte de los funcionarios tienen más de 50 años y se irán jubilando durante los próximos años. En 2022 solo el 30% serán funcionarios, con el consecuente ahorro en costes.
3. La gestión del negocio
La dirección de la empresa durante los últimos tres años ha sido muy inestable con cuatro CEOs distintos desde 2019.
La dirección ha adquirido varios negocios durante los últimos años, destacando Radial Inc a finales de 2017. Esta compra podría tener sentido para la expansión de Bpost en el e-commerce y el precio pagado parece razonable (870MUSD y EV/EBITDA 12x).
4. Riesgos
Los riesgos que pueden tener un impacto en el valor de los activos o la capacidad de generar beneficios de la empresa a largo plazo son:
- El principal accionista es el estado belga (51% de las acciones), cuyos intereses podrían no estar 100% alineados con los intereses del resto de accionistas.
- El negocio donde Bpost tiene una ventaja competitiva que podría no ser escalable.
- Amazon está desarrollando su propio negocio de paquetería. Espero que los competidores de Amazon sigan usando el servicio de Bpost.
- El ROIC medio ha caído desde la media de 10 año 17% hasta el 7% durante los últimos 4 años.
5. Otros datos fundamentales
- PP&E: los suelos y edificios están valorados a precio de coste, siendo la empresa tan antigua, puede haber propiedad que ofrezcan revalorizaciones significativas.
- FCFE: la empresa genera flujos de caja positivo de forma regular que devuelve a los accionistas en forma de dividendos.
- El endeudamiento de la empres se ha reducido durante los últimos años hasta Deuda Neta/EBIT 1,7x y Deuda Neta/Activos 10%.
6. Valoración
La valoración se realiza por Net Asset Value (NAV) y Earnings Power Value (EPV), para, además, analizar la posibilidad de que un competidor entre en el negocio.
- El Valor de los Activos Netos (VAN) Tangibles es de 1,5€.
- Tomando en cuenta la estimación de la dirección sobre los resultados del 2023 de EBIT 300 MEUR, descontando al 7,5% y restando la deuda, obtenemos que EPV por acción es de 3€.
