En Madrid, a 31 de mayo de 2023
Estimado coinversor,
El segundo trimestre del año se ha caracterizado por la inflación y la subida de los tipos de interés. También el conflicto de Ucrania sigue preocupando, pues aunque parece estar focalizado en el Este del país, las repercusiones sobre el abastecimiento energético podrían suponer un problema este invierno.
Con todo lo anterior, las previsiones de crecimiento económico a largo plazo siguen siendo positivas. El BCE estima el crecimiento de la zona euro en 2022 en el 2,8% y de la economía mundial (excluyendo la zona euro) en el 3%.
Poniendo un poco de perspectiva histórica, en 1977, el presidente de EE.UU., Jimmy Carter pedía a sus conciudadanos que moderasen el consumo energético para evitar una crisis energética. Aunque no piense que se vuelvan a observar tasas de inflación y tipos de interés similares, es interesante recordar que la inflación de EE.UU. en 1980 alcanzó el 13% y los tipos de interés subieron hasta el 20%. En Alemania la inflación alcanzó el 8%, similar a la rentabilidad del bono. Cuarenta y cinco años más tarde, seguimos utilizando el petróleo como fuente de energía, nuestra riqueza y calidad de vida es sustancialmente mejor y el discurso de Carter más actual que nunca.
El último dato de inflación fue del 8,1% y aunque los economistas coinciden en que se trata de inflación temporal provocada por la menor oferta de alimentos y combustibles fósiles como consecuencia de la guerra en Ucrania, si excluimos estos componentes, la inflación fue del 3,8% por lo que pienso que podría persistir en el medio plazo.
La inflación supondrá un problema para aquellas empresas que tenga que asumir unos costes superiores porque la competencia en su negocio no les permite subir los precios. El 83% de las inversiones en la cartera de Nogal Capital tienen algún tipo de ventaja competitiva que les permitirá repercutir la subida de costes a los clientes.
La respuesta a la inflación por parte de los Bancos Centrales ha sido la subida de los tipos de interés. El BCE subió 0,5% el tipo de interés de referencia por primera vez en 10 años. Además, por comentarios previos de Largarde, se esperaba que esta subida fuese solo del 0,25%, pero todos sabemos que el BCE juega con esa capacidad de sorprender. La política del BCE es ser previsible pero solo parcialmente.
Esta subida de tipos de interés y las que previsiblemente vendrán, serán un problema para las empresas más endeudadas que no hayan cubierto este riesgo porque tendrán que pagar más intereses y ello puede poner en riesgo sus beneficios y por tanto su modelo de negocio. En Nogal Capital invertimos por norma en empresas con poca o ninguna deuda y en ocasiones puntuales, en empresas con deuda pero que tengan cubierto el riesgo de tipos de interés. El endeudamiento neto ponderado de la cartera es del 37% frente al patrimonio neto y de 2x el beneficio operativo. El endeudamiento se entiende mejor si lo comparábamos con el equivalente al pedir una hipoteca que sería aportar una entrada del 73% o que el importe total a devolver fuese el doble de nuestro salario anual, frente a lo habitual que suele ser hipotecarnos por el 900% de nuestros ahorros y 10 veces nuestro salario anual.
Sin duda, donde más hemos podido notar la inflación es en el coste de la gasolina. Además de ser un problema al irnos de vacaciones, el desabastecimiento energético que puede sufrir Alemania durante el próximo invierno ha provocado que el gobierno anunciase posibles limitaciones en el suministro energético para aquellas industrias no esenciales. El concepto de industria no esencial ya lo conocemos del COVID. La industria automovilista en Alemania podría sufrir temporalmente, pero también es verdad que esta industria es fundamental para la economía alemana y que existen soluciones alternativas al gas ruso y el gaseoducto Nord Stream.
Ello refuerza la tesis de inversión en empresas propietarias de buques regasificadores. El gas natural es el combustible fósil que menos emisiones de CO2 produce. Y estos buques pueden estar funcionando en un periodo y a un coste inferior al de construir una plataforma. Estos buques suponen una inversión excepcional porque ofrecen una solución flexible al abastecimiento energético y porque los estamos comprando por mucho menos de lo que costó fabricarlos. Y dado que el acero es el principal componente, y que el precio actual de este es superior, fabricarlos ahora supondría más tiempo y más dinero.
Las principales inversiones
Durante este periodo hemos invertido en Heidelberg Cement AG, una de las principales cementeras del mundo. La empresa alemana, que fue constituida hace 150 años vende en más de 50 países, fue capaz de repercutir la subida en costes a sus clientes en 2021 y está reduciendo fuertemente su deuda gracias a la caja que genera por las inversiones acometidas durante los últimos años. La empresa no es la misma que hace cinco años y pienso que su cotización actual ofrece la posibilidad de comprar un buen negocio con un importante descuento.
También hemos invertido nuevamente en Continental AG y hemos reforzado las posiciones en Neinor Homes, Manitou y Exmar. El precio de las acciones de estas acciones ha caído y pienso que los cambios en el entorno macroeconómico deberían tener un impacto comedido.
Por otra parte, hemos vendido totalmente las acciones de Euronav ya que el precio de la acción ha subido un 83% desde el mínimo de 52 semanas por lo que el precio está bastante próximo a su valor intrínseco y el margen de seguridad no es suficiente. El resultado de la operación ha sido un beneficio del 1,8% sobre el patrimonio del fondo. También hemos vendido las acciones de Bet-at-home ya que la empresa ha decidido cerrar el negocio en Austria ante la imposibilidad de solucionar los problemas regulatorios. El resultado de esta inversión ha supuesto una pérdida inferior al 0,1% sobre el patrimonio del fondo.
El comportamiento de la cartera
Manteniendo siempre en perspectiva el largo plazo, la rentabilidad durante el segundo trimestre del 2022 del compartimento CINVEST / NOGAL CAPITAL fue del -3% frente al índice de referencia MSCI Europe Net Total Return que obtuvo un -9%. Desde el inicio (24/09/2021) la rentabilidad del fondo fue del -7,6% frente al -8,7% del índice de referencia.
Las principales contribuciones a la rentabilidad han venido de: Michelin (1,3% sobre la rentabilidad trimestral), Euronav (1,1%), Semapa (0,5%), SES (0,5%) y BIC (0,3%).
Las empresas que más han lastrado la rentabilidad han sido: Arcelor Mittal (-1,3%), Synergie (-0,2%), Plastique du Val de Loire (-0,8%), Heidelberg Cement (-0,8%) y Vopak (-0,8%).
¿Qué espero en el futuro?
El futuro siempre es incierto, pero la historia nos demuestra que el ser humano es capaz de encontrar soluciones y sobreponerse a los problemas que van surgiendo. La inflación es un problema para aquellos que no puedan aumentar sus ingresos, pero también es una solución para el endeudamiento del gobierno, pues aunque pagará más por su deuda al aumentar los intereses, también verá crecer sus ingresos por efecto de la inflación.
Invertimos en aquellas empresas que se puedan comportar mejor a largo plazo teniendo en cuenta el ciclo económico. La inflación es un fenómeno que se podía anticipar al observar las fuertes políticas monetarias expansivas que llevaron a cabo los bancos centrales de las principales economías por lo que espero que las inversiones en cartera se beneficien de ello.
Desde Nogal Capital seguiré ejecutando la estrategia con disciplina y paciencia, buscando las mejores ideas de inversión siempre para nuestros ahorros.
