En Madrid, a 31 de mayo de 2023
Estimado coinversor,
En 2022 hemos cumplido el primer año natural en funcionamiento, y aunque es pronto para evaluar los resultados, sí que es importante seguir la evolución de los negocios en los que invertimos. Nogal Capital es un fondo que invierte en empresas siguiendo la filosofía de inversión en valor y por tanto invertimos en negocios a largo plazo solo cuando el precio nos ofrece un margen de seguridad suficiente.
Este año hemos visto cómo los índices caían fuertemente. El NASDAQ 100 por ejemplo ha caído un 28% y el S&P 500 casi el 20%. La prensa atribuyó las caídas al entorno geopolítico inestable, lo que hubiese provocado un aumento la inflación y en consecuencia el aumento de los tipos de interés.
Nuestro trabajo como inversores es analizar que está pasando, teniendo en cuenta la información disponible y aunque podamos tener en cuenta el criterio de otros analistas e inversores inteligentes, siempre tendremos criterio propio y tomamos las decisiones independientemente. Asi es como he visto yo el 2022.
En febrero, Putin vuelve a invadir Ucrania. Y aunque ya en 2014 había invadido la península de Crimea, lo cierto es que todos temimos lo peor en algún momento. Pero siendo realistas, actualmente existen más de 60 conflictos vivos en el mundo, y aunque un conflicto armado nunca es deseable, lo cierto es que los conflictos actuales son menos violentos que en el pasado. Sin embargo, los mercados sobre reaccionaron y el precio de las acciones de empresas como Inditex, que solo tenían un 5% de sus ingresos entre Rusia y Ucrania, cayeron más del 30%.
Según los economistas del Banco Central Europeo, este conflicto redujo la oferta de combustible, porque Rusia es uno de los principales productores de gas natural, lo que se tradujo en la inflación del 10%. Lo que no mencionan estos economistas es que la inflación también es consecuencia de la pérdida de valor del dinero por la impresión regular de dinero, como lo define la Escuela Austriaca, lo que justificaría la inflación subyacente (sin incluir energía y alimentos) del 5% anual. Explicamos la inflación en este artículo.
Y siguiendo la narrativa oficial, el BCE y la Fed han aumentado los tipos de interés hasta el 2,5% y 4,75% respectivamente para luchar contra la inflación, ¡pero es que los tipos de interés siguen estando por debajo de la inflación! Es decir, que si prestamos dinero a los gobiernos de la zona euro, cuando nos lo devuelvan habremos perdido poder adquisitivo. El ser humano valora más el consumo presente que el futuro, por lo que solo prestaría dinero o invertiría a cambio de mayor poder adquisitivo en el futuro. Y como el futuro es incierto, eso implica que la rentabilidad debería ser mayor cuando se gana para compensar las veces que se pierde. Que la inflación sea mayor que la remuneración por prestar nuestros ahorros complica el cálculo económico de todos, trabajadores, empresarios, inversores, gobiernos… porque el éxito de algunas decisiones dependerá de la evolución de la inflación y de la arbitrariedad de bancos centrales y gobiernos. Y es que en España no hemos vivido inflaciones tan elevadas desde 1985. Simplemente no estamos acostumbrados a ello.
Todo lo anterior me lleva a pensar que activos como la renta fija o empresas tecnológicas que han encontrado sus modelos de negocio viable gracias a los bajos tipos de interés, se puedan encontrar sobrevaloradas. Son activos a evitar.
En el lado contrario encontramos que las empresas de industrias más básicas, con ventajas competitivas y/o lideres en su sector, son esenciales para la economía y serían capaces de repercutir la subida de los precios de los costes a los clientes y seguir ganando dinero en el futuro. Estas son las empresas que componen la cartera de Nogal Capital.
Las principales inversiones
En este periodo, la principal inversión ha sido Palo Alto Network con el 3,5% del patrimonio a 31/12/2022. La empresa, que provee sistemas de ciberseguridad completos, opera en un sector fundamental en el futuro y se encuentra infravalorada ya que contabiliza los gastos de I+D y Marketing en un año cuando con ellos consigue contratos de hasta cinco años, por lo que “teóricamente” se deberían amortizar durante cinco años.
Por otra parte, hemos invertido en Picanol (2,5% del patrimonio), holding de telares mecánicos y fertilizantes cuyo principal accionista y CEO Luc Tack, lleva años demostrando su capacidad para hacer buenos negocios y devolver un retorno muy atractivo a los accionistas. También se han reforzado las posiciones en Exmar, que tras la fuerte subida por el anuncio de la venta de una plataforma regasificadora, que aprovechamos para vender parte de la posición, ha caído fuertemente y siguiendo nuestra estrategia, hemos aprovechado para comprar.
Las principales ventas han sido Compagnie du Mont Blanc y Manitou por encontrar que Palo Alto ofrece mayor potencial de revalorización. También hemos vendido parcialmente Synergie (2,3%), Freni Brembo (2,1%) y Heidelberg Cement (1,6%) para reforzar posiciones de la cartera como Neinor Homes (2%) y BPOST (1,9%).
El comportamiento de la cartera
Durante el cuarto trimestre de 2022, la rentabilidad del compartimento CINVEST / NOGAL CAPITAL fue del 8,8% y -1% durante 2022. En el mismo periodo, el índice de referencia MSCI Europe Net Total Return obtuvo una rentabilidad del 9,5% y – 9,5% respectivamente.
La empresa que más ha contribuido a la rentabilidad del trimestre ha sido IAG que aporta el 1,5% a la rentabilidad del fondo. La empresa ha reportado beneficios operativos y espera que el negocio siga evolucionando positivamente. Recordemos que IAG tiene la mayoría de los derechos de aterrizaje de London-Heathrow y Madrid-Barajas, por lo que tiene una posición privilegiada para ganar dinero en las rutas transatlánticas.
También ha contribuido Vopak con el 1,4% ya que la empresa ha mejorado sus resultados respecto al año pasado y espera ganar más dinero del beneficio normalizado que he estimado. De igual modo Heidelberg Cement contribuye con el 1,3%, Schaeffler con el 1,2% y Synergie con el 1%.
En el lado contrario encontramos que BPOST ha lastrado la rentabilidad con el 0,7%. La empresa de correos belga está teniendo dificultades para ganar dinero en el segmento estadounidense, donde la competencia es más elevada que en Bélgica. Aún asi y descontando esta parte del negocio, la empresa se encuentra infravalorada por lo que hemos aprovechado la caída para invertir con mayor margen de seguridad.
También ha caído Exmar, con un impacto en la rentabilidad del fondo del -0,6%. En este caso, en mi opinión se trata de volatilidad en el precio de la acción tras la subida de más del 70%. Aprovechamos la subida para reducir la posición por tener menor margen de seguridad, y ahora que ha caído el precio, hemos vuelto a comprar. La caída de Neinor Homes ha afectado a la rentabilidad con el -0,6% a pesar de que la empresa sigue mejorando los resultados, por lo que hemos comprado más acciones. Otras acciones que han impactado negativamente en el fondo han sido 1&1 (-0,6%) y Palo Alto Network (-0,5%).
¿Qué espero en el futuro?
Espero que la mayoría de las empresas que tenemos en cartera ganen, al menos, el mismo dinero que han ganado durante los últimos años ajustado a la inflación. Son negocios buenos, difíciles de replicar, con balances saneados y necesarios para la economía.
Además, hemos comprado los negocios a precios excepcionales, por lo que deberíamos obtener una rentabilidad adecuada para nuestros ahorros.
