Valoración Beneficios Normalizados

En Madrid, a 31 de mayo de 2023

Estimado lector:

Leemos los periódicos a diario y a menudo encontramos titulares sensacionalistas sobre si una empresa ha ganado más o menos dinero, pero ¿cuánto es mucho y cuánto es poco? Y lo más importante, ¿merece la pena invertir en esa empresa? Aquí hay dos conceptos clave, el beneficio de la empresa y el beneficio como inversor.

Las empresas reportan todos los años sus cuentas anuales y las publican en su página web (todas, es obligatorio por ley). La estructura de las cuentas es siempre la misma, primero los ingresos, y luego los distintos tipos de gastos. Y por el medio encontramos distintos tipos de beneficios. En la siguiente tabla vemos las cuentas de Elecnor, una empresa que construye infraestructuras relacionadas con la electricidad principalmente.

Tabla 1 Cuenta de pérdidas y ganancias de Elecnor SA

Cuando hablamos de que una empresa ha ganado tanto dinero, normalmente nos referimos al Beneficio Neto, que es el beneficio después de todos los gastos. En 2021, Elecnor ganó 94 millones de euros, y como inversores, por cada acción que tengamos nos corresponderá 1,01€, que posiblemente nos los entregarán en forma de dividendos si no deciden reinvertirlos en el negocio.

Nuestro beneficio como inversores depende del precio de compra de las acciones menos el precio de venta, más los dividendos que hayamos recibido durante el tiempo que hayamos tenido las acciones.

El precio de compra es fácil saberlo, es el precio al que nos ofrecen las acciones en la bolsa. ¿Pero cual es el precio de venta? ¿y cuantos dividendos recibiremos por el camino?

Parece que la bolsa es puro caos y nada tiene sentido. Las acciones que ayer subían, hoy caen, las que presentaron buenos resultados caen y si son malos suben. ¡Y otras veces son buenos resultados y suben! A corto plazo el mercado es impredecible, no tiene sentido, no conozco a ningún inversor que pueda demostrar una rentabilidad sostenida haciendo predicciones a corto plazo. Pero a largo plazo la cosa cambia, Warren Buffett y otros value investors si que han conseguido rentabilidades superiores al 10% anual durante muchos años. Y todos dicen lo mismo, a largo plazo, las empresas valen tanto como el dinero que son capaces de ganar. Y la teoría financiera lo soporta empíricamente.

La teoría de la valoración en función de los beneficios futuros

El concepto más básico de valoración es que una empresa o cualquier objeto, vale la suma de los beneficios futuros descontados al valor presente. El significado de los beneficios futuros es intuitivo, el del valor presente no tanto. Conceptualmente, descontar al valor presente de algo, significa que, como el ser humano es impaciente, valora más el presente que el futuro, y por esa razón 100€ en mano valen más que 100€ volando. Digamos que valen 10€ más, 110€, eso sería un coste de oportunidad del 10%.

Y asi la fórmula matemática para valorar cualquier activo sería:

Y en la práctica esto se traduce en que el valor de una empresa es igual a sus beneficios futuros descontados por el coste de invertir en ellos. Si una empresa gana 10€ al año y el coste de oportunidad es del 6%, entonces el valor sería 166,67€

Las posibilidades de esta fórmula son infinitas, especialmente desde la aparición de Excel que nos permite complicar el cálculo anterior todo lo que queramos. Podríamos modelizar que los beneficios crecen rápidamente al principio, y que luego caen, podemos asumir que algunos costes crecen a un ritmo y que otros caen, y también podemos utilizar modelos muy complejos para calcular el coste de oportunidad. Pablo Fernandez, profesor del IESE y una eminencia en este campo (aunque no invierte profesionalmente) pone especial énfasis en la subjetividad del coste de oportunidad. Es especialmente crítico cuando la industria trata de estandarizar un criterio único porque argumenta que la preferencia temporal es algo que depende del individuo y que no se puede generalizar.

Por ello, en Nogal Capital tenemos nuestro propio coste de oportunidad, el 6% por norma, que es la rentabilidad histórica de la renta variable. Y ese coste lo podemos variar ligeramente dependiendo de la calidad del negocio en el que invertimos, Son ligeras variaciones porque siempre invierto en buenos negocios.

Pero volvamos a la teoría. Los beneficios del numerador se pueden calcular de muchas formas:

1. Descuento de dividendos (DDM o Dividend Discount Model):

La forma más básica que tienen los inversores de recibir un pago por sus inversiones son los dividendos. Por lo tanto, se entiende que una empresa vale lo mismo que la suma descontada de los dividendos futuros. Este método tiene la ventaja de que “cash is king”, es decir, que si una empresa puede pagar dividendos de forma regular es que gana dinero. Tiene la desventaja de que, al ser demasiado simple, no permite valorar empresas que no repartan dividendos porque vayan reinvirtiendo los beneficios para mejorar el negocio.

2. Descuento de flujos de caja (DCF o Discounted Cash Flow):

Como el anterior, pero en vez de utilizar los dividendos, calculamos el flujo de caja que requiere tener algún conocimiento de contabilidad. Pero la idea es que aunque no veamos el dividendo en nuestra cuenta bancaria, lo vemos en la cuenta bancaria de la empresa, asi que sería equivalente.

3. Beneficios normalizados (EPV o Earnings Power Value):

Este método es mi favorito, mezcla simplicidad con criterio. Se trata de entender y calcular los beneficios que una empresa podría obtener en el futuro y descontarlos. Yo utilizo la metodología que aprendí en el Master de Value Investing y que me consta que es utilizada por inversores excepcionales.  Se trata de revisar los beneficios de los últimos 10 años, eliminar todos los gastos inusuales y calcular la media para tener una idea aproximada de cuanto sería lo normal que ganase esa empresa en el futuro. Después, simplemente descontamos al 6% aproximadamente dependiendo de la calidad de la empresa.

El caso de Elecnor

Los beneficios netos medios de los últimos 10 años serían 1€. Si lo descontamos al 6%, obtendríamos que el valor por beneficios normalizados de cada acción sería 16,67€. La acción la podemos comprar por 11,6€ a hoy 26 de febrero de 2023, lo implica un 45% de margen de seguridad, y por eso forma parte de la cartera de Nogal Capital

¿Es tan simple como parece?

Cuando invertimos, nos movemos en un mundo de incertidumbre por lo que lo único que tenemos que hacer es acotar lo que desconocemos e invertir con convicción en lo que sabemos. Cuanto más simple sea, menos posibilidades hay de equivocarse. Y asi valoramos una empresa siguiendo un modelo simple, pero en el que confiemos totalmente y solo invertimos cuando observamos que podemos comprar las acciones con un margen de seguridad del 30 o 50%. El resto es ser pacientes y esperar.