En Madrid, a 31 de mayo de 2023
“History doesn’t repeat itself, but often rhymes”
Mark Twain
Estimado coinversor,
Hablemos claro. ¿Cuánto dinero ganan las empresas? Es un tema que a menudo no se trata con la suficiente claridad. Vamos a ver cuánto ha ganado una empresa en el pasado para hacernos una idea de cuánto podría ser normal o razonable que siguiese ganando.
A todos nos preocupa cuando vemos que el precio de las acciones en las que tenemos invertidos nuestros ahorros cae y no es fácil entender cuando nos dicen que las empresas siguen ganando dinero. Pero entonces, ¿por qué caen?
Benjamin Graham[1] decía que el mercado en el corto plazo es como una máquina de votar, mientras que en el largo plazo es una máquina de medir. Con ello quiere decir que a corto plazo los mercados se dejan llevar por los miedos y las pasiones, pero que en el largo plazo prevalece el sentido común y el cálculo financiero.
De algún modo es como ir conduciendo y preocuparnos por cada bache en la carretera o leve ruido que escuchamos. Sin ser ingenieros mecánicos todos entendemos cómo funciona el coche, y como hemos pasado las revisiones pertinentes, y sabemos que el coche funciona correctamente., simplemente seguimos conduciendo y solo nos paramos cuando sentimos algo realmente excepcional.
Cuando invertimos en empresas a largo plazo pasa exactamente lo mismo, así que vamos a entender qué significa que una empresa gane dinero.
La teoría, la cuenta de resultados
Si queremos entender el negocio de una empresa, cuánto ha vendido y cuáles han sido los gastos durante un determinado año, debemos descargar la memoria anual que están obligadas a publicar todas las empresas cotizadas en bolsa cada año. Dentro de la memoria, debemos acudir a la sección que se llama Cuenta de pérdidas y ganancias consolidadas, que también se llama a menudo Cuenta de resultados (en inglés Income Statement, Profit and Loss o PnL).
Esta información proporciona, según palabras de los auditores externos e independientes[2], “la imagen fiel del patrimonio y de la situación financiera…” que es más que suficiente para entender las cuentas de una empresa y tomar una decisión de inversión formada.
El primer punto que vamos a revisar en la primera nota que resume “La actividad y descripción del negocio”. Vamos a tomar como ejemplo Inditex, que se ha incorporado a la cartera de Nogal Capital tras la caída del precio de la acción durante el conflicto de Ucrania.
1 Memoria Grupo Inditex 2021
Y esto, ¿cómo se traduce en dinero? Inditex reporta en la sección de Cuenta de pérdidas y ganancias consolidada[3] todos los ingresos y gastos que ha tenido durante el año 2021 y 2020 hasta llegar al beneficio neto[4] (neto de todos los gastos).
2 Memoria Grupo Inditex 2021
Vamos a repasar cada línea para entender la información que tenemos.
- Ventas (Revenue): Es lo que ha vendido la empresa durante ese año por llevar a cabo su actividad principal. En una frutería sería la cantidad de plátanos multiplicado por el precio de venta, en el caso de un electricista, serían las facturas que ha repercutido por prestar sus servicios, en el caso de Inditex encontramos más detalle en la nota 3
3 Memoria Grupo Inditex 2021
- Coste de la mercancía (Cost of Good Sold): es el coste de los materiales que la empresa ha empleado para fabricar el bien o para prestar el servicio. Es el coste de las materias primas que se escucha mucho en los medios últimamente. En el caso del frutero sería lo que le cuesta comprar los plátanos en MercaMadrid, para Inditex lo que le cuesta el algodón para fabricar la ropa y para Michelin lo que le cuesta el petróleo para fabricar los neumáticos. Son gastos variables que depende de la cantidad vendida.
- Margen Bruto: También lo podemos llamar beneficio bruto y es la diferencia entre los ingresos/ventas y los costes de fabricación.
- Gastos de explotación (Operating Expenses, OPEX): Son los gastos fijos, como los sueldos del personal o los alquileres de locales. En el caso del frutero podría ser lo que le cuesta anualmente alquilar el puesto en el mercado del barrio, en el caso de Inditex lo que le cuesta el alquiler de los locales.
- Otras pérdidas y ganancias netas: son gastos que no encajan en los gastos anteriores, normalmente son importes residuales, y si fuesen importantes hay que revisarlos y preguntar a la dirección de la empresa si hace falta hasta que los entendamos.
- El resultado operativo (EBITDA o Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization): Es el margen bruto menos los gastos de explotación. Es un concepto de beneficios interesante para comparar la rentabilidad y la gestión de empresas del mismo sector y ver cual hace un mejor trabajo.
- Amortizaciones y depreciaciones: Esta partida es más complicada de entender porque a menudo cuesta separar la idea de gasto y de inversión. Básicamente, gasto es lo que usamos una máquina durante un año en la que hemos invertido para usarla durante muchos años. Por norma general, podemos decir que invertimos en una máquina y cada año gastamos el 10% porque la vida útil es de 10 años[5]. Por ejemplo, serían los muebles o la báscula del frutero. En el caso de Inditex serían las máquinas para fabricar ropa.
- Resultado de Explotación (EBIT o Earnings Before Interest and Taxes). Uno de los beneficios más importantes a la hora de analizar una empresa. Es lo que ha ganado la empresa después de restar todos los gastos necesarios para llevar a cabo el negocio. Si una empresa tiene EBIT positivo significa que ingresa más de lo que gasta (antes de intereses e impuestos, ahora vamos con ello).
- Resultado financiero (Financial Result): son los intereses que la empresa paga por el dinero que ha pedido prestado para invertir en máquinas o locales, por ejemplo. También son los intereses que la empresa ingresa por prestar dinero, aunque esto suele ser muy poco dinero. En general, prefiero empresas con poca deuda para reducir el riesgo como el caso de Inditex donde la deuda es casi inexistente y también el pago de intereses. Pero hay excepciones como el caso de Freni Brembo (fabrica los frenos de coche de alta gama como Ferrari) que el gasto en intereses supone el 13% del EBIT (25.091€/181.135€=13%). Y aunque sea mayor que en Inditex, considero que no supone un riesgo para la empresa porque la estabilidad del beneficio de Freni Brembo le ha permitido pagar los intereses incluso durante el COVID y seguir ganando dinero.
- Resultado antes de impuestos (EBT o Earnings Before Taxes): Esta cuenta no tiene mayor importancia que ayudarnos a calcular el tipo impositivo efectivo, es decir, que porcentaje de los beneficios pagan las empresas en impuestos, un cálculo que resulta muy interesante antes las acusaciones que reciben muchas empresas de no pagar impuestos.
- Impuesto sobre beneficios (Income Tax): Los impuestos que la empresa debe pagar ese año.
- Resultado neto del ejercicio (Net Income): También llamado beneficio neto. Es el dinero que la empresa ha ganado ese año después de todos los gastos.
- Resultado atribuido a accionistas minoritarios (Minority Interest): Las empresas no siempre son propietarias del 100% de las subsidiarias, y en esta cuenta se refleja los beneficios que les corresponde a los accionistas de estas subsidiarias. Normalmente son empresas que no cotizan en bolsa y el importe no es significativo.
- Resultado neto atribuido a la dominante: Ahora sí, el beneficio que les corresponde a todos los accionistas de la empresa.
- Beneficio por acción, BPA (EPS o Earnings Per Share): Es el beneficio que le corresponde a cada acción. Es lo que realmente hemos ganado este año. En el caso de Inditex, por cada acción de las que seamos dueños, hemos ganado, 1,042€ en 2021.
Y la pregunta natural que nos surge a todos es, ¿y después qué? ¿cuándo veo el dinero en mi bolsillo? La dirección de la empresa puede decidir si repartir dividendos, guardar los beneficios para las vacas flacas, recomprar las acciones de propia empresa o invertir los beneficios para que la empresa siga creciendo. Por simplificar, cualquiera de las opciones aumentaría el valor de la empresa en bolsa a largo plazo[6].
La práctica, los beneficios de las empresas de Nogal Capital
Hemos estado hablando de Inditex. La empresa de moda fundada por Amancio Ortega en 1963 que lleva años expandiéndose, llegando a vender en 95 mercados físicamente y en 215 a través de su canal online. Como hemos visto, la empresa no tiene deuda lo que reduce el riesgo de quiebra sustancialmente. Además, al ser una empresa líder en el sector de la moda puede invertir más del doble que el segundo competidor en mejorar y hacer crecer el negocio. Al ser la mayor empresa del sector, también es la que más datos de los consumidores tiene (86 millones de seguidores en Instagram, seguido por Victora’s Secret con 71 y H&M con 38), y por tanto, debería poder responder mejor a los gustos de los consumidores y abrir nuevas líneas de negocio con éxito como Zara Home o recientemente la línea deportiva Zara Athletics. La empresa también está estudiando como vender en el metaverso, aunque le doy la importancia justa y necesaria.
Teniendo todo lo anterior en cuenta, si tomamos el beneficio por acción de 2021 como beneficio normal y/o razonable en el futuro, y comprando la acción a 20€, obtendríamos una rentabilidad del 5% anualmente (1,042€ / 20€ = 5%) Y si la empresa sigue creciendo entonces la rentabilidad será mayor.
Otra empresa española capaz de generar beneficios de forma recurrente es Elecnor. La empresa construye infraestructuras eléctricas y también es propietaria de campos solares y eléctricos. La electricidad es un sector con mucho potencial y Elecnor es una empresa que sabe hacer bien su trabajo por lo que espero que sepa seguir consiguiendo beneficios similares a los pasados y, si es posible, que los haga crecer. La empresa ha generado un beneficio neto por acción medio durante los últimos 10 años de 0,9€, de forma que si compramos las acciones a 11,20€ obtendríamos una rentabilidad del 8%.
Freni Brembo, que la hemos mencionado anteriormente, es el fabricante de los frenos rojos que vemos en los coches deportivos y de alta gama. Básicamente, no tiene competidores. Fabrica un producto único con una demanda creciente por lo que lleva creciendo en ingresos y beneficios por lo menos 20 años. El beneficio por acción medio de los últimos 10 años es de 0,5€ así que si compramos la acción a 10€, la rentabilidad anual sería del 5%.
Otro fabricante de componentes de automóvil interesante es el fabricante de neumáticos Michelin. Es la marca que recomiendan los talleres cuando pides el neumático de mejor calidad y los conductores no solemos escatimar en gastos cuando nuestra seguridad y la de nuestros seres queridos está en juego. El beneficio por acción medio de los últimos 10 años es de 8€ por lo que comprando la acción a 122€ obtendríamos una rentabilidad del 6,5%.
¿Esto es todo?
La valoración de las empresas es algo más complicada, pero no tiene que ser mucho más. Warren Buffett decía que, si tienes que calcular más de lo que entra en una servilleta, es que el negocio es demasiado complicado y no merece la pena. Tampoco estoy totalmente de acuerdo con esta afirmación. Creo que revisar las empresas, entender qué han hecho y qué hacen nos ayuda a tener un mejor conocimiento del negocio para comprar más a medida que el precio de la acción cae.
Por otro lado, otros inversores se fijan en los flujos de caja, es decir, en el dinero contante y sonante que entra en la cuenta bancaria de la empresa porque “Cash is King”. La lógica subyacente de ambos procedimientos es la misma y de nada sirve una empresa que genere efectivo si no obtiene beneficios contables y viceversa. Este tema lo dejamos para cartas futuras.
Otra cuestión importante es el porqué de este descuento si se supone que los mercados son eficientes. Hay varias razones que pueden justificar este descuento, como por ejemplo que el mercado espera que caigan los beneficios de estas empresas frente a las empresas de crecimiento (Value Vs Growth), pero los estudios estadísticos de Fama y French, premios Nóbel, justifican que el mercado se suele equivocar de tal forma que ni unas ni otras ganan o pierden tanto. Es un tema largo que ya trataremos en otras cartas.
En Nogal Capital invertimos a largo plazo siguiendo los principios de la inversión en valor, esto quiere decir que valoramos las empresas en función de su capacidad para generar beneficios a largo plazo. Para ello buscamos negocios que hayan generado beneficios en el pasado y que sea razonable pensar que lo seguirán haciendo en el futuro. La mejor forma de hacerlo es entender el negocio y analizar sus estados financieros, y una parte fundamental de ellos es la cuenta de resultados.
[1] Benjamin Graham (1894-1976) es considerado “el padre del Value Investing” y consiguió una rentabilidad anual media del 20% entre 1935-56. También fue profesor de UCLA y un modelo y primer jefe de Warren Buffett. Escribió libros de obligada lectura para cualquier inversor como el Inversor Inteligente, que además es el segundo libro más vendido de finanzas en Amazon.
[2] Los casos de estafa contable son puntuales, en el siguiente enlace de Wikipedia se recoge un resumen de los 59 mayores casos desde 1925 hasta el año pasado. Si los comparamos con las más de 41.000 empresas que cotizan actualmente no parecen tantos. https://en.wikipedia.org/wiki/Accounting_scandals
[3] Descargar memoria anual de 2021 de Inditex.
[4] Nos vais a perdonar a los financieros por utilizar términos que resultan a menudo confusos por ser demasiado similares, pero con un poco de práctica, se termina entiendo de que se está hablando en cada momento. Por otro lado, el idioma universalmente aceptado en finanzas es el inglés y en mi opinión es más claro por lo que dejaré las traducciones entre paréntesis.
[5] Hay varios métodos para calcular la amortización de un bien cada uno con sus ventajas e inconvenientes. Las empresas tienen cierta libertad para elegir entre los métodos aceptados, aunque vamos a decir que el lineal es el más común, es decir todos los años se amortiza la misma cantidad durante la vida del bien. La vida útil de la maquinaria suele ser de 10-15 años según reportan las empresas en sus memorias anuales. En el caso de Inditex, la empresa señala que la vida útil de las instalaciones, mobiliario y maquinaria es de 8 a 20 años.
[6] Existen muchas teorías al respecto como la teoría del pájaro en mano que sugiere que los inversores valoran más a las empresas que reparten dividiendo y que ya ellos decidir donde invertir el dinero. Otros sugieren que el reparto de dividendo conlleva el pago de impuesto y reduce el potencial del interés compuesto.
