“Invierte en negocios con una historia larga de rentabilidad
y que tenga una ventaja competitiva sólida”
Warren Buffett
La Inversión en Valor o Value Investing es la filosofía de inversión de la que llevamos leyendo en los periódicos regularmente durante los últimos 10 años por lo menos. Y a pesar de la fama y estar respaldada por inversores prestigiosos, los resultados no han sido los esperados. ¿Pero en qué consiste exactamente?, ¿por qué los resultados no acompañan?, ¿la inversión en valor es cosa del pasado o sigue funcionando?
Partiendo de la base de que invertimos en una cartera diversificada de acciones por ser el activo más rentable a largo plazo, ¿Qué estrategia seguimos para analizar y seleccionar las acciones? Si cada inversor tiene su forma de hacerlo, en mi opinión, la mejor, avalada tanto por inversores excepcionales como por estudios empíricos, es el análisis fundamental. Solo a través del análisis minucioso de los negocios y de sus estados financieros podemos invertir con la tranquilidad de que, si el precio de nuestras inversiones cae, lo veremos como una oportunidad de comprar más barato y no como un riesgo.
Y dentro del análisis fundamental podemos distinguir entre dos estilos de inversión principales: la inversión en valor (Value) y la inversión en crecimiento (Growth).
Si bien ambos estilos buscan obtener la máxima rentabilidad de los beneficios anuales futuros[1] respecto al precio pagado por las acciones, se diferencian en que la inversión en valor invierte en empresas pensando que seguirán ganando el mismo dinero en el futuro que en el pasado, y la inversión en crecimiento invierte en empresas pensando que aumentará los beneficios futuros respecto a los pasados.
¿Qué nos dice la experiencia?
Muchos estudios justifican empíricamente la rentabilidad adicional que podemos conseguir invirtiendo en acciones Value. Quizás el más conocido sea el modelo Fama y French[2]. Nosotros tomamos como referencia por ser más actual el estudio de Credit Suisse[3] donde se atribuye una rentabilidad anual extra a las acciones Value del 2% desde 1975 hasta 2020.
Algunos inversores excepcionales argumentan que también debemos fijarnos en la calidad de las empresas y su capacidad de hacer crecer los beneficios, aunque suelen incidir en no pagar en exceso por este crecimiento. Es conocido que Warren Buffett empezó comprando empresas razonables excepcionalmente baratas y evolucionó hasta invertir en empresas excepcionalmente buenas a precios razonables (nunca excesivos). Joel Greenblatt muestra que se puede mejorar la rentabilidad de invertir en acciones Value introduciendo la variable calidad y presenta su estrategia en “The little book that beats the markets”. Profundizando en la calidad de las empresas, Bruce Greenwald muestra la importancia de entender las ventajas competitivas y el entorno competitivo para seleccionar las mejores inversiones a través de varios ejemplos, pero sin una demostración empírica que sustente las ideas.
¿Qué está pasando actualmente?
El principal debate es si la inversión en valor ha dejado de funcionar por los resultados pobres de los inversores Value durante los últimos años (antes de 2022). Research Affiliates argumenta en su estudio[4] que los resultados de los últimos 13 años se deben a una infravaloración extrema de las acciones Value y que está situación debería revertir en los próximos años.
El problema que subyace es si el pasado es representativo del futuro. Pienso que la historia siempre se repite de una u otra forma así que prefiero una muestra temporal lo más amplia posible (50 o 100 años) y no fijarme solo en los últimos años. Sin duda el futuro será distinto, y pienso que, en general, es más fácil que las empresas más consolidadas en el sector se vayan adaptando a los cambios mientras siguen ganando dinero, a que una empresa nueva disrumpa en el sector y expulse a todas las empresas competidoras.
De esta forma pienso que empresas como ArcelorMittal, el mayor fabricante de acero mundial[5], seguirá consiguiendo beneficios similares a los beneficios medios conseguidos durante los últimos 20 años y de esta forma obtendríamos una rentabilidad por beneficios anuales del 20% a los precios actuales.
Por otro lado, encontramos a Tesla, que ofrece un nuevo producto aparentemente muy demandado, pero que tendría que multiplicar su escala y sus beneficios al menos por cuatro para ofrecer una rentabilidad similar a la rentabilidad histórica media del mercado. Eso significaría vender y generar beneficios equivalentes a marcas históricas como Mercedes, BMW, o el grupo Stellantis (FIAT, Chrysler, Citroën…) ¿Lo conseguirá?
¿Existen otras estrategias?
Diría que prácticamente existe una estrategia por cada inversor, cada una con sus matices, sus ventajas y sus inconvenientes. Algunas incorporan otros activos, otras la evolución del precio o de variables fundamentales como las ventas. Y cada estrategia ha proporcionado cierta rentabilidad y volatilidad. Y aunque sabemos que resultados pasados no garantizan resultados futuros, pienso que pueden valer como aproximación cuando tienen un sentido económico que los justifique.
En mi opinión, cada inversor debe elegir la estrategia que más le convenza, y ceñirse a ella. Y después de probarla, aprender y extraer conclusiones. Aprender a invertir es un proceso que iremos perfeccionando a lo largo de nuestra vida y las pérdidas son parte del proceso y una oportunidad para aprender.
Yo invierto en acciones value porque los estudios empíricos muestran que han tenido mejor rentabilidad a largo plazo, los inversores con mayores rentabilidades lo defienden, y en general, confío más en negocios consolidados que en negocios nuevos. Sin duda, la calidad de las empresas es importante como también lo es ser prudente a la hora de creernos que sabemos más de lo que realmente sabemos.
[1] En el siguiente artículo explicamos como calculan las empresas los beneficios para entender cuanto ha ganado en el pasado, y con ello, hacernos una idea de cuanto podría ganar en el futuro.
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[2] “Common risk factors in the returns on stocks and bonds”, Fama & French (1993). https://pages.nes.ru/agoriaev/Papers/Fama-French%205%20factors%20for%20stocks%20and%20vonds%20JFE93.pdf Eugene Fama fue laureado con el Premio Nobel en 2013.
[3] https://www.credit-suisse.com/media/assets/corporate/docs/about-us/research/publications/csri-summary-edition-credit-suisse-global-investment-returns-yearbook-2019.pdf
[4] https://www.researchaffiliates.com/en_us/publications/articles/reports-of-values-death-may-be-greatly-exaggerated.html
[5] Solo la acerera china estatal China Baowu Steel Group Corp superó en producción a ArcelorMittal en 2020, cuando se redujo la producción fuertemente por motivo del COVID. Hasta 2019, ArcelorMittal fue la mayor productora.
