“Aprendí […] de mi ayo, el no haber sido en los juegos públicos ni Verde ni Azul,
ni partidario de los parmularios o de los escutarios,
[…] el afán por obrar por mí mismo”
Meditaciones de Marco Aurelio (siglo II d.C.)
Seamos honestos, las rentabilidades de los ETFs durante los últimos años son incuestionables, pero ¿lo seguirán haciendo igual de bien en el futuro?, ¿qué hay detrás del producto de moda?, ¿invertimos? Si el mítico inversor Warren Buffett no ha sido capaz de obtener una rentabilidad mayor durante los últimos 10 años, ¿es este el final de la gestión activa y la teoría del Random Walk[1] es correcta? Lo cierto es que, si analizamos periodos de más de 10 años, entonces, Buffett y otros inversores sí que baten holgadamente a los índices, así que lo mejor es entender que hay detrás de la Inversión en Valor y de los ETFs. De la Inversión en Valor hablamos en el último artículo, ahora es el turno de los ETFs y la gestión pasiva.
Os puedo adelantar que no existe una única respuesta correcta. De algún modo lo que estamos discutiendo es si el trabajo artesano es mejor que el industrializado. Depende. Imagino a los gremios textiles en el siglo XVII, durante la revolución industrial, despotricando contra los nuevos telares mecánicos capaces de producir más por menos, lo mismo que los modistas de alta costura criticando el modelo de negocio low-cost de Zara. Y, sin embargo, no es menos cierto, que un mueble artesano debería ser de mayor calidad y durar más años que uno comprado en Ikea. Al final, el debate se resume en entender el producto y su calidad, y el precio que se paga por ello.
Los ETFs
Si bien las primeras acciones pueden remontarse al siglo XVII, no fue hasta los años 90 en Canadá cuando se creó el primer ETF[2], que, para entendernos, es un conjunto de acciones que se pueden comprar y vender como si se tratase de una sola acción. Y aquí la principal ventaja, por el mismo coste de invertir una acción, podemos invertir en una cartera diversificada en 30 o 500 empresas. Pero ¿en qué acciones?, ¿cómo se configura este conjunto de acciones?
El universo de ETFs en los que podemos invertir es inmenso y así lo es la forma de configurarlos, por ello vamos a centrarnos en los más relevantes, aquellos que replican los principales índices bursátiles[3], aquellos que invierten en las empresas de mayor capitalización de las principales economías mundiales.
A riesgo de insistir demasiado, voy a repetir tantas veces como sea necesario que no es lo mismo valor y precio. Valor por norma, vamos a referirnos al valor intrínseco o valoración subjetiva que tiene un determinado activo o empresa para nosotros, independiente de lo que diga el mercado o el resto del mundo. Y precio es el dinero que pagamos o recibimos por las acciones o ETFs.
Por otro lado, existen los defensores de que valor y precio es lo mismo. Según la Teoría de los Mercados Eficientes no puede existir diferencia entre ambos porque como todo el mundo está pendiente de la información disponible y de la no tan disponible, y valorando la empresa continuamente, los inversores compran y venden acciones inmediatamente en cuanto encuentran la menor divergencia entre precio y valor. De este modo, precio y valor siempre serían iguales.
Mi experiencia profesional me ha demostrado que es posible encontrar ineficiencias y oportunidades en el mercado. En el caso de la inversión a largo plazo también aprendo de la experiencia de Warren Buffett, y en este caso resulta especialmente interesante al artículo “The Superinvestor of Graham-and-Doddsville” que escribió en 1984 mostrando como una serie de inversores disciplinados que seguían los principios de la inversión en valor, fueron capaces de batir de los índices de forma consistente.
La otra cara del debate la pone John Bogle, fundador de Vanguard, una de las principales gestoras del mundo de ETFs. Bogle señala que la principal razón por la que los gestores no baten a los índices es por las comisiones de gestión. En su libro “Common Sense on Mutual Funds” compara las rentabilidades antes y después de comisiones observando que los gestores consiguen en media la misma rentabilidad que los índices si no tenemos en cuenta las comisiones, pero solo el 16% de los gestores baten a los índices después de comisiones.
Entonces, ¿cuál es la calidad de los ETFs? ¿cómo funcionan? Los ETFs suelen replicar índices bursátiles donde los más comunes recogen la capitalización de las mayores empresas por capitalización bursátil, lo que una buena parte de la gente diría que son las empresas más importantes. Esta capitalización se calcula multiplicando el número de acciones de la empresa por el precio al que se han comprado y vendido acciones por última vez. De tal forma que el peso que tendrá esta empresa en el ETF estará condicionado por la evolución del precio, confiando en que el mercado sea racional y eficiente. Si el mercado es racional y eficiente, todo funciona perfectamente. Pero tenemos conocimiento de burbujas desde el s. XVII como la de los Tulipanes o la Compañía del Mississippi. Los mercados no siempre son racionales y eficientes.
Además de estos ETFs, existen otros que se componen de forma distinta como el del Dow Jones 30[4] que pondera las acciones por el precio de estas. También existen ETFs con temáticas muy distintas: ETFs sectoriales que solo tienen acciones de un sector económico como el energético, industrial, automoción…; ETFs fundamentales como los Value o Growth que invierten en empresas con PER bajo o alto; ETFs según la capitalización bursátil que tiene empresas de alta, media o baja capitalización; ETFs que invierten en empresas siguiendo criterios de sostenibilidad. Y casi todos ponderan las acciones en función de su capitalización bursátil, comprando más cuando sube el precio de las mismas, justo al contrario que los inversores en valor.
La práctica
Vamos a ver las cinco empresas en las que más invertimos cada vez que compramos un ETFs de los principales índices estadounidense (S&P 500), europeo (MSCI Europe), español (IBEX 35), y alemán (DAX 30). Y para hacernos una idea por encima, merece la pena revisar la ratio PER (Precio / Beneficio por Acción), o visto de otro modo, la rentabilidad por beneficios anuales[5] y el peso que tiene cada empresa en el ETF.
| Índice y nombre de la empresa | PER | Rentabilidad por Beneficios Anuales | Ponderación índice |
| S&P500 | 28x | 3.6 % | |
| Apple Inc | 21x | 4.7 % | 7 % |
| Microsoft Corporation | 27x | 3.7 % | 6 % |
| Alphabet Inc | 19x | 5.2 % | 5 % |
| Amazon.com, Inc. | 62x | 1.6 % | 2 % |
| Tesla Inc | 72x | 1.4 % | 1 % |
| MSCI Europe | 15x | 6.6 % | |
| Nestle SA | 24x | 4.2 % | 4 % |
| Roche Holding AG | 15x | 6.5 % | 2 % |
| ASML Holding NV (ADR) | 35x | 2.9 % | 2 % |
| Shell PLC | 8x | 13.0 % | 2 % |
| AstraZeneca plc | 22x | 4.5 % | 2 % |
| IBEX 35 | 35x | 2.9 % | |
| Iberdrola SA | 18x | 5.5 % | 14 % |
| Banco Santander SA | 5x | 18.4 % | 12 % |
| Industria de Diseño Textil Inditex SA | 19x | 5.3 % | 8 % |
| Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA | 5x | 19.2 % | 8 % |
| Cellnex Telecom SA | -75x | -1.3 % | 6 % |
| DAX 30 | 14x | 6.7 % | |
| Linde PLC | 26x | 3.8 % | 10 % |
| SAP SE (ADR) | 14x | 7.1 % | 8 % |
| Siemens AG | 16x | 6.2 % | 7 % |
| Allianz SE (ADR) | 17x | 5.9 % | 7 % |
| Airbus SE | 15x | 6.9 % | 5 % |
A modo de resumen, si las empresas del S&P 500 ganan lo mismo que el año pasado, obtendríamos una rentabilidad del 3.6% anual, en Europa sería del 6.6%, en el IBEX del 2.9% y en el DAX del 6.7%. Y nunca está de más tener una referencia histórica, en este caso la rentabilidad media por beneficios anuales del S&P 500 durante los últimos 100 años es del 6.6% muy superior al 3.6% que actual. Si los mercados son eficientes, los beneficios deberían subir mucho, si no son tan eficientes, el precio podría caer.
En el artículo anterior sobre la Inversión en Valor vimos como un PER bajo puede significar que el mercado esperaría que los beneficios de esa empresa crezcan. Por ejemplo, Tesla debería tener beneficios seis veces superiores a los que tiene actualmente para ofrecer una rentabilidad anual “normal” del 6.6%. Esto no es una ciencia exacta y no hay una respuesta única. A la hora de invertir, yo me baso en los estudios de Fama y French[6] que sugieren que las acciones con PER bajo suelen dar una rentabilidad superior. La explicación más aceptada es que solemos ser muy optimistas y sobrevalorar las empresas más punteras, del mismo modo que somos asustadizos e infravaloramos empresas menos populares.
No es la primera vez que nos encontramos con una situación similar, durante los años 60 y 70 existían las Nifty Fifty, empresas que, dada su calidad empresarial, se creía que aumentarían sus beneficios infinitamente por lo que no importaba el precio que pagásemos por las acciones, siempre ganaríamos más dinero. Los inversores que invirtieron en estas empresas de calidad tardaron más de diez años en ver que sus inversiones se recuperasen.
Quizás el mayor problema de los ETFs sea que durante los últimos años se han popularizado, lo que tiene su lado bueno porque una mayor parte de la población tiene acceso a una cartera diversificada a bajo coste. Por otro lado, no puedo evitar pensar que donde va Vicente, va la gente. Y esto, cuando se trata de invertir, puede ser peligroso. Nuestras madres nos preguntaban que, si un amigo nuestro se tiraba por la ventana, si nosotros le seguiríamos. Si los mercados son eficientes, deberíamos seguirle porque nadie es tan estúpido como para saltar por la ventana si no hay un peligro inminente. Pero quizás no sean tan eficientes, y merezca la pena hacerle caso a nuestra madre y no saltar, o por lo menos pensarlo.
¿Qué hago en Nogal Capital?
En Nogal Capital creemos en la filosofía de inversión en valor y, por tanto, miramos, analizamos y valoramos las empresas antes de invertir, lo hacemos con criterio propio y cuando hay un buen colchón y margen de seguridad. Por ello invierto todos mis ahorros.
También somos conscientes de que menores comisiones suponen una mayor rentabilidad para todos. Y por ello, hemos optimizado los costes para reducir las comisiones según aumenten los activos bajo gestión.
Aprovecho la ocasión para mostraros las diez posiciones principales de la cartera de CINVEST / NOGAL CAPITAL y su rentabilidad por beneficios anuales:
| Principales posiciones CINVEST / Nogal Capital | |||
| Nombre de la empresa | PER | Rentabilidad por Beneficios Anuales | Ponderación Nogal Capital |
| Neinor Homes SA | 7x | 14 % | 6 % |
| Semapa | 5x | 20 % | 6 % |
| Exmar NV | 25x* | 4 %* | 6 % |
| Bpost SA | 5x | 20 % | 5 % |
| Compagnie du Mont-Blanc SA | 4x | 22 % | 5 % |
| Miquel y Costas & Miquel SA | 10x | 10 % | 5 % |
| HeidelbergCement AG | 5x | 20 % | 5 % |
| Elecnor SA | 10x | 10 % | 4 % |
| Brembo SpA | 13x | 7 % | 4 % |
| ArcelorMittal SA | 2x** | 60 %** | 4 % |
La rentabilidad por beneficios anuales es un indicador sencillo y demasiado simple a veces, por lo que en el caso de *Exmar, por ejemplo, debemos tomar en cuenta los beneficios medios de los últimos diez años obtenemos una rentabilidad del 8%. La valoración interna es algo más compleja pero la intuición se puede ver con esta simplificación.
También observamos que la rentabilidad de **ArcelorMittal puede ser excesiva por haber obtenido resultados extraordinarios. Pero si tomamos los beneficios medios de los últimos 20 años nos podemos hacer una mejor idea de cuando puede ser lo normal que gane esta empresa. En este período de tiempo, si compramos las acciones a 24€ y en media obtenemos en el futuro los beneficios medios pasados, la rentabilidad anual sería del 20%.
ArcelorMittal, además, forma parte de índices importantes como STOXX Europe 600, CAC40 e IBEX 35.
Las otras veinte empresas que componen de la cartera de Nogal Capital ofrecen rentabilidades por beneficios anuales similares, entre otras cosas, porque solo invertimos en buenos negocios, con poca deuda, y, sobre todo, que estén baratos.
[1] La teoría del Random Walk sugiere que es imposible predecir qué acción subirá o bajará, que es lo mismo que decir que si pones a suficiente número de monos a elegir acciones, alguno lo hará tan bien como Warren Buffett o mejor. Y si los pones delante de una máquina de escribir, alguno terminaría escribiendo El Quijote. Con esta esta idea en mente, el fondo que menores costes tenga sería el que más posibilidades tendrá de hacerlo mejor que sus competidores. Por otro lado, a día de hoy, no conozco a ningún mono que haya escrito Los Tres Mosqueteros o pintado Las Meninas.
[2] ETF es el acrónimo de Exchange Traded Fund
[3] Un índice bursátil es un método para resumir la evolución de un grupo de activos de una forma estandarizada.
[4] El índice del Dow Jones se creó en 1896 pero el ETF no se crea hasta los años 90.
[5] La ratio rentabilidad por beneficios anuales es equivalente a 1/PER, y muestra la rentabilidad que obtenemos invirtiendo un euro hoy en cada empresa o índice si los beneficios del año pasado son una muestra realista de lo que la empresa ganará anualmente durante los próximos años.
[6] Premios Nóbel de Economía en 2013.
