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«En el corto plazo el mercado funciona como una votación electoral,
Pero en el largo plazo funciona como una máquina de medir.»
Benjamin Graham
En Madrid, a 31 de mayo de 2023
Estimado Inversor,
Hay un valor que de forma intuitiva compartimos todos, aunque no siempre seamos consciente de ello porque cada uno llega por un camino distinto. A grandes rasgos, es valorar algo por lo que antes ha pagado alguien por ello, es decir, por su coste.
La lógica es que los seres humanos somos más o menos racionales y que nadie comprará ni venderá nada por un precio exageradamente alto o bajo. Por ello, tomamos como referencia el valor al que se ha ejecutado una transacción. Por ejemplo, si nuestro vecino vende su casa por 500.000€, nosotros pensaremos que nuestra casa puede valer un poco más o un poco menos, pero difícilmente pensaremos que vale un millón de euros.
Con las empresas pasa algo parecido. La normativa contable exige que se contabilicen los activos a un precio razonable y prudente lo que suele terminar traduciéndose en el coste de adquisición menos algún ajuste. Las deudas se contabilizan por el importe pendiente de devolver.
Intuitivamente vemos que una forma de valorar una empresa es lo que ha costado comprar todo lo que le pertenece, menos el dinero que debe. Esto es el valor contable neto, y si lo dividimos entre el número de acciones obtenemos el valor contable neto de cada acción.
Hace unas semanas vimos que la empresa Neinor Homes tenía un valor contable neto de 17,88€ mientras que las acciones se podían comprar por 7,74€, es decir, que podíamos comprar todos los activos de la empresa libres de deuda con un 56% de descuento.
Aunque esta valoración parece básica, el estudio de los datos históricos con el que ganaron el premio nobel Fama y French muestra que las acciones que tiene un valor contable neto bajo por acción obtuvieron una rentabilidad superior del 1,53% al año respecto a las acciones con una ratio superior durante el periodo 1963-1990[1].
La idea básicamente es, y aunque no suele pasar a menudo, que si otro vecino decide que está harto de vivir en la ciudad y que se quiere ir vivir al Caribe ya, nos podría ofrecer su casa digamos que por 300.000€ y entonces, después de mirar que deudas tiene y descontarlas, quizás nos parezca una buena inversión porque tenemos un margen de seguridad suficiente para que, en el peor de los casos, recuperemos lo invertido.
El primer inversor en utilizar estrategias similares fue Benjamin Graham, mentor de Warren Buffet, que utilizó una estrategia similar llamada Net-Net durante el Crash del 29, invirtiendo en acciones que cotizaban por debajo del valor contable neto de los activos corrientes.
¿Cómo lo hacemos en Nogal Capital?
La idea básica es la que hemos explicado arriba, pero luego aplicamos algunos ajustes dependiendo de los activos que sean. Por un lado, calculamos el valor de los activos pensando que la empresa seguirá haciendo negocios como hasta ahora. Y por otro lado calculamos el valor de la empresa en el peor escenario posible, es decir, si se decidiese cerrar el negocio, no es un escenario deseable, pero a veces pasa y da seguridad saber que, aun así, no se perdería dinero.
Os dejo un LINK en el artículo extendido donde explico estos ajustes.
Valor Contable Neto avanzado
Lo primero es entender que podemos valorar cualquier de las cuentas bajo dos escenarios:
- Valor de sustitución o reemplazo: valoraremos todos los activos según lo que nos costaría comprarlos de nuevo. En el caso de maquinaria se puede tener en cuenta el desfase tecnológico. En el caso de navieras, cual es el coste del acero que necesitamos para construir los nuevos buques.
- Valor de liquidación: cuento pensamos que nos pagarían por cada activo del negocio en un mercado de desguace. En el caso de la naviera, el precio del acero de desguace es una buena aproximación.
La siguiente parte es entender que activos y pasivos tiene una empresa. Cada empresa tiene sus particularidades por lo que debemos acudir a las notas de las memorias anuales y cualquier información que encontremos para poder valorar con mayor exactitud. Podemos tomar como ejemplo el balance de Neinor Homes para entender las cuentas que suelen componer el balance de cualquier empresa:
| Balance | 2021 | Ajustes |
| Activos | ||
| Activo Corriente | ||
| Cuentas corrientes y efectivo | 283,33 | Es efectivo, ningún ajuste es necesario. |
| Deudores y acreedores | 23,97 | La normativa contable exige que se provisione por posibles impagos, nosotros podemos descontar un 5% adicional. |
| Existencias e inventarios | 1.301,36 | Dependiendo de lo que fabriquemos y como de fácil se pueda quedar desfasado habrá que descontar más o menos. El papel o el acero no tiene el mismo riesgo de desfase tecnológico que un chip. |
| Otros activos corrientes | 117,39 | |
| Total, activos corrientes | 1.726,04 | |
| Activos no corrientes | ||
| Tierras, edificios y fabricas | 8,28 | Igual que los inventarios, el riesgo de desfase tecnológico de una acerera es muy inferior al de una empresa de semiconductores. |
| Acciones y otras inversiones | – | Podemos valorar las acciones individualmente y contabilizar el exceso o déficit. |
| Intangibles | 13,55 | El ajuste depende de la capacidad de generar beneficios futuros de los intangibles |
| Impuestos Diferido | 98,32 | Los impuestos se valoran al 100% si la empresa gana dinero, y a cero si se liquidara´-7 |
| Otros activos a largo plazo | 120,51 | |
| Total, activos no corrientes | 240,66 | |
| Total, Activo | 1.966,71 | |
| Pasivo | ||
| Pasivo corriente | ||
| Proveedores | 255,32 | Sin ajuste, a los proveedores hay que pagarlos. |
| Impuestos a pagar | 32,25 | Ídem. |
| Deudas a corto plazo | 215,5 | Si la deuda cotiza, se puede calcular el valor actual teniendo en cuenta los tipos de interés actuales. |
| Otro pasivo corriente | 170,28 | |
| Total, pasivo corriente | 673,35 | |
| Pasivo no corriente | ||
| Pasivo por Impuestos diferidos | 5,13 | Sin ajuste, los impuestos hay que pagarlos siempre. |
| Deuda a largo plazo | 339,22 | Si la deuda cotiza, se puede calcular el valor actual teniendo en cuenta los tipos de interés actuales. |
| Otras deudas a largo plazo | – | |
| Total, pasivo no corriente | – | |
| Total, Pasivo | – | |
| Patrimonio Neto | ||
| Fondos propios totales | 943,39 | |
| Total, pasivo y fondos propios | 1.966,71 | |
| Datos en millones. La divisa es el EUR. | ||
Analizando y estudiando el balance nos podemos hacer una idea de que estamos comprando y de esta forma, si el precio de la acción cae, podremos analizar si la caída está justificada o no lo está, y por tanto tomar una decisión formada sobre si invertir más o no hacerlo.
[1] https://onlinelibrary.wiley.com/doi/full/10.1111/j.1540-6261.1992.tb04398.x
Además, otros estudios como el de Credit Suisse “Summary Edition Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2019” muestra resultados similares en el periodo 1975-2020.
