- Tesis de inversión
El consumo de papel en Europa y Norteamérica, las principales zonas de ventas de la empresa han caído más de la mitad en lo que va de siglo, y sin embargo, la empresa ha aumentado los ingresos y los beneficios operativos en un 60 y 50% respectivamente.
Según se reduce el consumo de un bien, también se reduce la elasticidad del precio, de tal forma que la empresa podría aumentar el precio sin que la caída de la demanda suponga una reducción de los ingresos. Sin duda, en el futuro se expulsará capacidad y las empresas con mayores costes deberán cerrar o cambiar de negocio. La empresa tiene mayor margen operativo que sus competidores por lo que debería sobrevivir a una posible guerra de precios y a la reducción de la demanda, incluso podría beneficiarse de una reducción de la competencia.
- El negocio y el entorno competitivo
La empresa portuguesa tiene sus orígenes en el año 1957, aunque la empresa actual no se constituyó hasta el año 2000. Los ingresos de la empresa dependen principalmente de la venta de papel (68% ingresos 2020) aunque la empresa está diversificando el negocio y el segmento Tissue supone ya el 10% (2% en 2014). En cuanto a la geografía, el 74% de los ingresos se generan en Europa, donde la empresa afirma ser líder por cuota de mercado.
Los principales gastos son: la adquisición de materia prima (20% de los gastos operativos), la energía consumida y transporte que supone un 10% cada uno.
La principal ventaja de la empresa es la localización y los menores costes que sus competidores europeos ya que el gasto en transporte es el segundo mayor gasto operativo.
Por otro lado, el principal accionista de la empresa es también propietario de los bosques y eucaliptos certificados a partir de los cuales se obtiene la pulpa. Es decir, la empresa es la propietaria de toda la cadena de valor.
También las marcas y una buena gestión comercial suponen un factor diferenciador ya que, por ejemplo, en Amazon aparece en las primeras posiciones de búsqueda.
El precio de la pulpa de referencia se puede mirar aquí Market Data – Graphs & Data – NOREXECO.
Además, según sostiene la empresa, tiene la mayor cuota de mercado y mejor margen operativo que sus competidores (22% frente a media de 15%).
- La gestión del negocio
El principal accionista de Semapa es Sodim SGPS, empresa de la familia Queiroz Pereira.
Por otra parte, el principal accionista de Navigator desde 2004 es Semapa con el 69% de las acciones. El chairman actual es João Castello Branco, posición que ocupa tras el fallecimiento de Pedro Queiroz en 2018 (ocupó el cargo desde 2004). Antonio Redondo es el actual CEO y ocupa cargos de responsabilidad en la empresa desde hace 15 años.
La empresa ha obtenido un ROIC medio durante los últimos 20 años del 8%, superior al WACC estimado del 5-6%.
- Riesgos
Los riesgos que pueden tener un impacto en el valor de los activos o la capacidad de generar beneficios de la empresa a largo plazo son:
- Caída de la demanda. Sin duda, el mayor riesgo de la empresa es que con la digitalización de la economía.
- Regulatorio. El sector podría verse afectado por regulaciones destinadas a proteger los bosques que encareciesen los costes. Actualmente, la empresa adquiere mayoritariamente las materias primas de bosques certificados y su trabajo de mantenimiento contribuye a reducir el riesgo de incendios.
- Otros datos fundamentales
El principal activo es PP&E que supone el 46% de los activos totales (equipos suponen el 70% de PP&E). Aparentemente los equipos se deberían poder adaptar a nuevos negocios relacionados con el papel y la pulpa.
La deuda neta supone el 30% de los activos, similar al valor medio de los últimos 20 años del 24%.
Los intangibles apenas suponen el 10%, al igual que la caja.
Excepto durante los últimos años, la D&A ha sido superior al CAPEX, lo cual no ha supuesto un problema para que la empresa aumente los ingresos y los beneficios. Por ello, considero la D&A como un proxy conservador del CAPEX de mantenimiento. Además, la empresa indica que existen activos totalmente amortizados que se siguen utilizando.
- Valoración
Tomando como referencia los ingresos de 2021, aplicando el margen operativo medio de los últimos 10 años, similar al histórico, tomando la D&A como proxy del CAPEX mto, descontando al WACC estimado del 5,3% y tras algunos ajustes, obtenemos que EPV por acción es de 31€.
- Catalizador
La empresa debería seguir ganando dinero como hasta ahora en un escenario desfavorable, y obtener beneficios extraordinarios cuando las circunstancias mejoren.
- Datos acción
| Nombre de la empresa | Semapa | PER | 4x |
| Símbolo | SEM:PL | EV/EBITDA | 3x |
| Capitalización | 1 BEUR | ROIC | 9% |
| Precio 09/12/2022 | 12,6€ | Deuda neta | 1 BEUR |
Definiciones utilizadas:
- PER = Precio de la acción / Beneficio por Acción
- EV = Capitalización Bursátil + Deuda Financiera – Caja
- ROIC = NOPLAT / [Activos – Caja – (Pasivos corrientes – Deuda a corto plazo) – Inversiones en empresas]
Declaración de conflictos de interés: Rodrigo Cobos invierte en la acción a través de CINVEST / NOGAL CAPITAL, FI y tiene una posición larga en la acción.
